一、移民热望再起，出国却成难题
《美国之音》今年5月21日的一篇报道谈到了中国富人与中产阶级都想移民。这股热潮实际上去年就开始了，而中国的防疫“清零”政策强化了国人的移民愿望。报道称，中国有400万人的家庭净资产价值超过100万美元，他们一直想移民到其他国家，其中比较富裕的家庭想移民美国、加拿大和澳洲；而财力相对有限的中产阶层则选择门槛较低的欧洲国家如葡萄牙、马耳他、爱尔兰等。上述报道还提到，最近中国各大网络搜索平台上关于“移民”的搜寻次数暴增。“微信指数”增加4倍多，搜索量达5千万次；百度关于“移居加拿大条件”的搜索量增长27倍，“出国哪里好”的搜索量增加24倍。
与此同时，政府对移民和资金外流的管控却越来越严格。中国国家移民管理局去年7月下发通知称，“对非必要非紧急出境事由，暂不签发普通护照等出入境证件”。移民管理局咨询热线对外媒解释了“非必要”和“必要”的区别：“非必要”包含旅游和探亲，边检人员会“劝阻”；“必要”主要指出国留学、就业、商务，或出境就医等。而北京边检表示，持有“必要事由”的中国公民要被严格查验证明文件，要说明出境事由，而最终能不能出境，以现场执行情况为准。显然，即使是有“必要”事由，被阻拦出境的可能性依然存在。今年5月10日国家移民管理局进一步表示，要严格执行“从严从紧”的出入境政策，从严限制中国公民的非必要出境活动，严格出入境证件审批签发。这样一来，移民热望就变成了移民空想。
此外，今年3月2日中国国家移民管理局网站发布消息称，3月1日中国公安部主办的“严厉打击妨害国（边）境管理犯罪‘獴猎’行动2022动员部署会”召开。獴（mongooses）是一种动物，以吃蛇为主。此行动以“獴猎”冠名，意喻打击由“人蛇”安排的“非法出境”活动。据该网站报道，移民管理局局长许甘露讲话时强调，要坚决贯彻国家安全观，保持对各类非法出入境活动的高压严打态势，严打组织、运送、利用伪假证件蒙混入出境等偷渡违法犯罪活动。这个部署显然主要是针对正常出境受阻情况下出现的非正常出境活动，因为通过“人蛇”非法入境的情形其实不多。
二、外汇储备下降背后的不言之秘
国人的移民愿望未见得会影响上面提到的“国家安全”，但移民者向境外转移财产，却被中国政府视为影响“国家安全”的举动。在中国外汇储备充裕的年代，政府可能放宽居民购汇用到境外；然而，一旦外汇储备吃紧，政府就会看紧外汇流出。
事实上，2014年6月到2016年1月，中国出现过外汇储备持续下降的情况，外汇储备从2014年的近4万亿美元一路降到2016年2月底的3万2千亿美元。此后，中国政府收紧了外汇管理，各商业银行的金库和柜台外汇现金被中央银行严格管控。最近，类似情形再度发生，从今年1月到4月，外汇储备逐月下降，累计减少1千3百亿美元，其中4月下降683亿美元。
中国国家外汇管理局对此的解释是，由于美元升值，中国的外汇储备中的非美元资产如欧元和日元等资产贬值，造成非美元资产折算成美元后外汇储备总额减少了。外汇管理局的说法有充分说服力吗？其实，外汇管理局是用半真半假、以偏盖全的说法，掩盖着一个造成外汇储备下降的不言之秘。
根据国际清算银行的数据，中国外汇储备中的美元资产占七成，日元约为一成，欧元和英镑约为二成。日元今年前4个月对美元的汇率下降约10%，欧元对美元的汇率下降约4%，英镑对美元的汇率下降3%。由于中国的外汇储备总额采用美元计价，所以，美元是否升值，对中国外汇储备的七成没有价格影响；剩下来要考虑的主要是日元和欧元相对美元贬值，对中国外汇储备中的日元资产和欧元资产究竟有多大影响。
按照上面的数据做一个概略估算，今年前4个月，中国外汇储备中的日元资产和欧元、英镑资产因为这几种货币相对于美元贬值，造成中国外汇储备折算成美元后4个月一共少了不到6百亿美元。但今年前4个月中国的外汇储备实际减少了1千3百亿美元，其中与国家外汇管理局所说的非美元资产贬值相关的外汇储备损失只占46%；而另外一个造成外汇储备下降的重要因素实际上是外资出逃，这与美元升值无关。
国家外汇管理局之所以夸大非美元外汇资产贬值的影响，是为了掩盖外资出逃这个不利消息，这个因素对外汇储备下降的影响比美元升值更大。下面便来分析，外资出逃究竟是如何发生的，这里又涉及到美国华尔街投行圈内最近的一个不宣之秘。
三、“北上资金”流向成中国股市关注重点
自从中国改革开放以来，外资始终是中国经济的重要推手。但随着中国制造业普遍产能饱和，市场需求不足，过去几年来，外资开始从直接投资实业，转向对中国的金融投资，主要是购买中国的政府债券、企业债券、上市公司股票，也介入私募基金的融资。
外企的金融投资进出中国，通常是利用中国为国内证券市场建立的“沪港通”、“深港通”等资金转移管道，前者于2014年11月17日开通，后者于2016年12月5日开通。这样，香港就成了外企金融投资的中转点。香港回归前，中资股仅占港股市值的一成，到了2010年前后，中资股占港股市值的比重已跃升至六成，那时香港的证券市场已经大陆化了。随后，中国为吸引西方金融投资，特地开辟了“沪港通”、“深港通”这样的资金流动管道，进一步把香港股市引导到了与国内股市联动的轨道上。
随着“沪港通”、“深港通”的运行，在中国证券市场和香港金融界出现了从香港角度来定义的“北上资金”和“南下资金”这两个概念。“南下资金”主要指中国的资金进入香港证券市场；而“北上资金”专指外资经过香港进入中国的证券市场。“南下资金”支撑着香港金融；而“北上资金”则支撑了国内股市。2021年中国房地产泡沫破灭之前，“南下资金”累计达到3万多亿人民币，产生了内地资金对香港证券市场的“输血”效应；“北上资金”总量略少于“南下资金”，2021年底的持仓市值也已达到2.7万亿人民币。
但从今年开始，“北上资金”的流向成了中国股市的关注重点，去年1到4月净流入1,525亿元，今年同期却变成了净流出，也就是说，“北上资金”开始从中国股市撤出，因此带动股市接连出现跌盘。
四、外资开始从中国证券市场撤离
今年5月18日美国《华尔街日报》刊登了一篇报道，《境外投资者连续第三个月从中国债市撤资》。该报道引用中国国债登记结算有限公司和上海清算所的数据称，全球金融投资者4月份在中国的持仓总额净减少1,085亿元人民币，而3月则撤出了1,125亿元。他们抛出的主要是手中的中国国债和有政府背景的大型贷款机构（即政策性银行）发行的债券，但不完全是这些债券。
报道指出，此前多年，中国国债的收益率明显高于美国国债，这使美国不少退休基金通过华尔街的投行，把资金注入中国，赚取投资中国债券的收益。但今年以来美国的“央行”联邦储备委员会开始加息，以抑制通货膨胀，让美国国债的收益率反超中国国债，继续持有中国债券已不合算了。这显然是外国金融投资开始撤出的原因之一。
这些资金进入中国时，走的是“沪港通”、“深港通”的管道，撤出时仍然原路返回。当进入中国的新金融投资大幅度减少，而撤出中国的金融投资大幅度增加，“北上资金”就从净流入变成了净流出。但是，外国在中国的金融投资远未撤完。《华尔街日报》的上述报道提到，境外投资者4月底持有的中国债券总量规模仍然高达3.8万亿人民币（约5,590亿美元）。这数量庞大的外国金融投资会继续留在中国吗？由此就连带到另一个问题，中国证券市场今后的跌势会不会延续下去？
五、华尔街的中国投资策略大转弯
多年来西方国家的金融界一直看好中国经济前景，华尔街的投行更是如此，这是金融投资大量进入中国的主要原因。但是，以华尔街为代表，西方金融界今年以来似乎重新评估了它们的中国金融投资策略，把以往几年积极进军中国证券市场的策略，改成了少进多出的基本方针。但这个新方针只做不说，不会有媒体去详细描述每家投行的内部经验策略转变。
每年年初，华尔街各投行都会在内部分析评估过去一年的投资业绩，而最近的评估结果是，去年在中国的金融投资总体上很少获利，亏损情形相当明显。考虑到美国联储会加息，预期今后对中国金融投资的经营状况不会改善；再加上对中国经济的前景很难再保持乐观，因此不少投行都不约而同地决定，是时候改变对中国的金融投资策略了。
这个投资策略的转变，基本方向是少进多出，甚至只出不进。但是，撤资不会是大步后退，一次撤完，而只能是小步后退，步步为营。因为需要撤出的资金数量庞大，如果一次性抛盘数量过大，会造成证券市场崩盘，那就无法完成撤资任务了；而且，每次抛出一部分中国证券之后，盘面会明显下跌，为尽量减少撤资损失，只能等到中国证券市场再度恢复行情稳定之后再进一步抛盘。
而中国政府不愿意看到证券市场走衰，每当行情下跌，有关部门就会设法动员国内资金入场补盘，重新把行情托起来。因此，外资会耐心地小步抛盘，然后等候行情回稳，再走一小步，又抛售一些证券。这就是最近几个月中国股市不断震荡的重要原因之一。华尔街的行动会带动欧洲国家和日本的同步行动，因此，类似的撤资行动会陆续发生，而今年乃至明年中国股市的不断震荡便随时可能出现。
华尔街对中国金融投资策略的调整不是短期临时性动作，而是中长期投资方向的改变。随着西方的金融投资陆续从中国撤离，中国的外汇储备也将走入下行通道。普通中国人可能不关心金融圈的动态，但是，外汇收紧的局面早晚会让中产阶层有越来越明显的感受。
*以上为作者观点，不代表本台立场。
作者：程晓农，美籍华人经济学家、旅美学者。
